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2024年7月26日，《國家發(fā)展改革委關(guān)于全面推動基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動產(chǎn)投資信托基金（REITs）項目常態(tài)化發(fā)行的通知》（發(fā)改投資〔2024〕1014號）正式發(fā)布，標(biāo)志我國基礎(chǔ)設(shè)施REITs從試點階段正式進入常態(tài)化發(fā)行的新階段。

如何搶抓政策機遇，充分發(fā)揮基礎(chǔ)設(shè)施REITs在盤活存量資產(chǎn)、促進投資良性循環(huán)方面的顯著優(yōu)勢？

本期我們將以華夏南京交通高速公路REITs為例，通過對該項目的詳細(xì)分析，為各地區(qū)申報基礎(chǔ)設(shè)施REITs，拓寬融資渠道提供借鑒。

注：我們在文末附上了《基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動產(chǎn)投資信托基金（REITs）項目申報要求》，感興趣的朋友可以自行掃碼下載。

華夏南京交通高速公路REITs于2024年9月14日正式獲批，該項目是南京市第二單獲批的REITs項目，也是全國首單底層資產(chǎn)為繞城高速的高速公路REITs，具有獨特的市場定位和運營模式。

南京公路發(fā)展（集團）有限公司（簡稱“公路公司”）是南京市交通建設(shè)投資控股（集團）有限責(zé)任公司（簡稱“南京交投”）全資子公司。南京交投是南京市國資委出資組建的國有企業(yè)，是南京市市區(qū)內(nèi)交通建設(shè)最主要的組織和實施主體，承接南京市區(qū)內(nèi)大部分路橋建設(shè)運營業(yè)務(wù)。

南京交投的主營業(yè)務(wù)為公路業(yè)務(wù)，主要為南京主要高速公路進行建設(shè)、投資、運營，包括繞城高速、寧馬高速、雍六高速、繞越高速東南段和繞越高速東北段五條收費公路，由一級子公司公路公司及其下轄的子公司運作。五條收費公路總里程達(dá)140.68公里，近三年，總通行費收入分別為6.90億元、6.61億元和6.47億元。

本基金初始投資的基礎(chǔ)設(shè)施項目為南京繞越高速公路東南段及其附屬設(shè)施，位于南京市江寧區(qū)和雨花臺區(qū)，主線41.215公里，是國家高速G25的組成部分，自通車以來運營情況較好。

南京繞越高速公路東南段起于南京市西南部西善橋鎮(zhèn)劉村，止于南京市東部麒麟鎮(zhèn)塘山附近的滬寧高速公路處，全長41.215公里，決算總投資45.73億元，運營起始時間為2010年9月30日，收費停止時間為2035年9月29日，剩余年限為11.50年（以申報時間節(jié)點計算，編者注）。

運營模式方面，繞城高速收入主要包含收費業(yè)務(wù)和租賃業(yè)務(wù)。目前全線已開通9個收費站，包括開城路收費站（與寧杭路相交處）、科學(xué)園A、B收費站、殷巷收費站、南莊收費站、東善橋收費站、西善橋收費站、劉村A、B收費站、天后村收費站及牛首山谷里收費站。

在車型整體構(gòu)成方面，南京繞越高速東南段主要承載中心城市與周邊功能區(qū)之間的出行，車型結(jié)構(gòu)以客車為主。2021-2023年度及2024年一季度，客車占比分別為67.95%、65.42%、73.59%和78.29%。車流量和通行費收入整體逐年呈上升趨勢，2023年通行費收入同比增長為26.88%，客車通行費收入增長水平高于整體增長水平?？蛙囓嚵髁康奶嵘龓砜蛙囃ㄐ匈M收入絕對值的大幅增長，進而帶動整體通行費收入的增長。

車流量和通行費收入統(tǒng)計

根據(jù)深圳市世聯(lián)資產(chǎn)房地產(chǎn)土地評估有限公司出具的《資產(chǎn)評估報告》，評估對象和評估范圍為南京繞越高速公路東南段收費經(jīng)營權(quán)所在資產(chǎn)組，評估基準(zhǔn)日為2024年3月31日，南京繞越高速東南段項目在評估基準(zhǔn)日的評估價值為299,591.35萬元。

本基金的基金管理人為華夏基金，資產(chǎn)支持證券管理人為中信證券，本基金的托管人為招商銀行股份有限公司。基金管理人聘請南京公路集團及東南段公司為運營管理機構(gòu)，提供運營管理服務(wù)，其中南京公路集團作為運營管理統(tǒng)籌機構(gòu)負(fù)責(zé)統(tǒng)籌、協(xié)調(diào)和安排《運營管理服務(wù)協(xié)議》項下的運營管理工作，東南段公司作為運營管理實施機構(gòu)。本基金的整體架構(gòu)如下圖所示：

華夏南京交通高速公路REITs項目在底層資產(chǎn)設(shè)計時充分考慮公司現(xiàn)有公路資產(chǎn)的權(quán)益結(jié)構(gòu)、運營情況以及權(quán)屬問題，基金交易結(jié)構(gòu)合理利用外部借款的杠桿效應(yīng)以提升項目收益率水平，并在項目收益成本測算上綜合考慮多種影響因素。具體情況如下：

公路公司在底層資產(chǎn)選擇時綜合考慮原始權(quán)益人及其控股股東持有的收費路橋資產(chǎn)的股權(quán)結(jié)構(gòu)、財務(wù)以及運營情況。

截至2024年一季度，公路公司控股、參股的主要收費路橋共計16條，其中11條不屬于合并范圍內(nèi)的資產(chǎn)，不滿足REITs發(fā)行條件中要求的原始權(quán)益人依法合規(guī)直接或間接擁有項目所有權(quán)、經(jīng)營收益權(quán)。其余納入合并范圍的資產(chǎn)中，南京雍六高速公路、南京繞城公路、寧馬高速存在小股東，需協(xié)調(diào)事項較多，因此不納入作為REITs底層資產(chǎn)的考慮范圍。剔除之后符合基本條件的收費路橋為南京繞越高速東南段和南京繞越高速東北段，在比較其盈利能力后，選擇日均自然車流量和單公里收費收入更高的南京繞越高速東南段作為發(fā)行REITs的底層資產(chǎn)。

公募基金所募集的資金并不會直接投入項目公司，而是先通過購買資產(chǎn)支持專項計劃的份額來間接投資，再由資產(chǎn)支持專項計劃設(shè)立SPV公司。

將SPV公司作為載體，承擔(dān)和接收資產(chǎn)支持專項計劃的資金，并以此資金配合外部資金收購項目公司的股權(quán)。最后通過特殊設(shè)計，由項目公司反向吸收合并SPV公司，使得公募基金的資金更多下沉到項目公司，提高資金的使用效率，在簡化交易結(jié)構(gòu)和提高運營效率的同時，以債權(quán)替代股權(quán)進行股東分紅，降低中間涉及的稅收負(fù)擔(dān)。

在收購項目公司時利用“股權(quán)+債權(quán)”結(jié)合的形式，實現(xiàn)項目現(xiàn)金分派率的提高。公路公司的REITs項目中，SPV公司收購南京繞越東南段高速公路有限責(zé)任公司（即項目公司）股權(quán)的資金一部分來自于資產(chǎn)支持專項計劃的資金，另一部分來自于向交通銀行股份有限公司江蘇省分行借入的并購貸3億元，借款利率顯著低于基礎(chǔ)設(shè)施項目收益水平，即通過杠桿效果即這部分資金用于增加對底層資產(chǎn)的投資，提升項目收益率水平，從而提升分派率。根據(jù)項目測算，2024年和2025年分別預(yù)計提升0.42%和0.41%的分派率。

土地權(quán)屬的清晰與否直接關(guān)系到REITs項目的合規(guī)性和穩(wěn)定性。在申報REITs項目時，要求作為底層資產(chǎn)的土地相關(guān)證件齊全有效、土地用途合規(guī)，并且不同形式取得的土地，政府部門出具不同類型的無異議函，例如項目以劃撥方式取得土地使用權(quán)，土地所在地的市（縣）人民政府或自然資源行政主管部門應(yīng)對項目以100%股權(quán)轉(zhuǎn)讓方式發(fā)行基礎(chǔ)設(shè)施REITs無異議。

在公路公司REITs項目中，未將收費橋梁沿線服務(wù)區(qū)納入底層資產(chǎn)，主要考慮基礎(chǔ)設(shè)施項目沿線所涉服務(wù)區(qū)內(nèi)使用的土地系通過劃撥方式取得，尚未辦理經(jīng)營性用地不動產(chǎn)權(quán)證，服務(wù)區(qū)建成后尚未就房屋建筑單獨辦理不動產(chǎn)權(quán)屬登記，辦理相關(guān)手續(xù)的時間較長。

若將服務(wù)區(qū)納入發(fā)行REITs的底層資產(chǎn)，服務(wù)區(qū)涉及的土地權(quán)屬問題可能阻礙REITs的順利發(fā)行。

服務(wù)區(qū)作為高速公路的必備配套設(shè)施，項目同步對服務(wù)區(qū)的運營管理實施機構(gòu)在發(fā)行REITs后維持原有的運營管理安排，因此項目沿線服務(wù)區(qū)等附屬設(shè)施雖未納入底層資產(chǎn)，但符合法律法規(guī)相關(guān)規(guī)定，具有合理性。

同時，補充進入底層資產(chǎn)的谷里互通工程的使用權(quán)也獲得政府部門的無異議函。谷里互通的土地使用權(quán)原歸屬于南京市江寧區(qū)交通運輸局，2023年4月27日，南京市江寧區(qū)交通運輸局出具《關(guān)于南京繞越高速公路東南段谷里互通的說明》，其中載明“谷里互通由繞越高速公路東南段的運營主體經(jīng)營管理及維護，南京市江寧區(qū)交通運輸局對于繞越高速公路東南段的運營主體經(jīng)營管理、維護該互通及無償使用該互通土地?zé)o異議”。

在對公路項目進行收益成本核算時，需要綜合考慮收入和成本。

相比于收入，公路項目的成本結(jié)構(gòu)較為穩(wěn)定，主要分為運營管理成本和運營養(yǎng)護成本。

運營管理成本主要包括人工成本、必要管理成本和運營服務(wù)費。其中人工成本和必要管理成本在人員規(guī)模較為穩(wěn)定情況下每年以固定的增長率變化，而運營服務(wù)費與當(dāng)年度凈收入保持穩(wěn)定的比例關(guān)系，因此對未來發(fā)生的成本費用可以充分利用歷史數(shù)據(jù)進行合理預(yù)測。

運營養(yǎng)護成本主要包括日常養(yǎng)護費用、專項養(yǎng)護費用和其他費用等，在進行測算時參考運營管理成本利用往期數(shù)據(jù)按照固定增長比例進行合理預(yù)測。

公路項目收入一般主要為通行費收入。通行費收入的高低取決于當(dāng)年的車流量規(guī)模和通行費費率，其中通行費費率主要由政府相關(guān)部門制定，短期內(nèi)不會發(fā)生較大變化，在國家逐步規(guī)范高速公路通行費減免政策的背景下，預(yù)計未來增加減免政策或擴大減免幅度可能性也較小。而車流量由于影響因素較多，例如車流結(jié)構(gòu)、路網(wǎng)情況、區(qū)域經(jīng)濟情況等，因此在收入預(yù)測時，需要結(jié)合公路性質(zhì)、區(qū)域經(jīng)濟、路網(wǎng)情況等對車流量進行綜合分析。

本項目中作為底層資產(chǎn)的南京繞越高速東南段與其他非繞城高速在功能定位方面存在差異。相較非繞城高速，南京繞越高速東南段既滿足市民的市內(nèi)日常通勤需求，又承擔(dān)大量的過境交通。因此車型構(gòu)成以客車為主。

2024年一季度客車占比約為78.29%，并且車流量主要以江蘇省內(nèi)尤其是南京市內(nèi)的車流為主，車流來源是南京市內(nèi)日常通勤等剛需構(gòu)成，受經(jīng)濟環(huán)境波動影響相對較小。同時，2020年公共衛(wèi)生事件以來南京繞越高速逐漸恢復(fù)車流通行，車流量每年增長逐漸穩(wěn)定。因此結(jié)合公路的車流量和通行費費率情況，可以對公路未來實現(xiàn)收入進行合理預(yù)計。

華夏南京交通高速公路REITs的成功獲批與發(fā)行，豐富了現(xiàn)有基礎(chǔ)設(shè)施REITs市場的產(chǎn)品類型，也進一步推動公路REITs的常態(tài)化發(fā)展。

截至2024年6月末，已上市的高速公路公募REITs共10單，累計募集資金規(guī)模544.61億元，充分展示了REITs在公路領(lǐng)域的廣闊市場和投資潛力。其中，中金安徽交控REIT是目前公路領(lǐng)域發(fā)行規(guī)模最大的REITs，發(fā)行規(guī)模為108.80億元。

華夏南京交通高速公路REITs作為全國首單底層資產(chǎn)為繞城高速的高速公路REITs，其穩(wěn)定的現(xiàn)金流、較高的投資回報率以及政府政策的支持，使得該項目成為投資者關(guān)注的焦點。

同時，該項目在底層資產(chǎn)選擇、股權(quán)結(jié)構(gòu)設(shè)計、土地權(quán)屬問題以及收入成本衡量等方面為后續(xù)REITs項目的發(fā)行提供了經(jīng)驗和借鑒。

期望未來能有更多的市場主體，通過REITs這一創(chuàng)新金融工具，提高資本配置效率，推動城市基礎(chǔ)設(shè)施的升級和完善。

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