當(dāng)前位置 ： 首頁(yè) 》新聞咨詢訊 》行業(yè)資訊 城投債的發(fā)行規(guī)模在2019年創(chuàng)下近10年來(lái)的新高后，今年4月開(kāi)始陸續(xù)迎來(lái)首次償債高峰，未來(lái)，城投債償還規(guī)模將達(dá)到高峰值。2020年城投債的違約風(fēng)險(xiǎn)是否依然可控，隨著城投企業(yè)向市場(chǎng)化轉(zhuǎn)型的不斷深入，城投債所面臨的風(fēng)險(xiǎn)是否會(huì)加大都是我們需要考慮的問(wèn)題。
借新還舊 城投債償債風(fēng)險(xiǎn)基本可控
嚴(yán)格控制地方政府隱性債務(wù)政策實(shí)施以來(lái)，新發(fā)行的城投債多用于存量債務(wù)周轉(zhuǎn)，包括地方政府存量隱性債務(wù)的化解或置換，部分增量融資用于依法合規(guī)的基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目投資。
目前，城投債的發(fā)行比較順暢。開(kāi)年以來(lái)，城投債總發(fā)行量持續(xù)攀升，較去年同期也有大幅提高，按照wind統(tǒng)計(jì)，城投一季度凈新增6000億元左右，占總凈增量的35%。
在各地方政府債務(wù)壓力下，今年城投債增量更多是發(fā)新債還舊債。
從一季度市場(chǎng)數(shù)據(jù)看，城投債發(fā)行規(guī)模同比增長(zhǎng)28%，其中借新還舊比例有所上升，一季度新發(fā)行城投債中資金用于償還債務(wù)的債券數(shù)量比例達(dá)到76%。展望下階段，2020年二季度至四季度及未來(lái)兩年內(nèi)城投債到期及回售壓力整體較高。以100%回售測(cè)算，2020年二季度至四季度月均到期與回售壓力約為2000億元，其中4月、8月和9月到期和回售規(guī)模較高，平均達(dá)到2547億元，2021年與2022年到期及回售規(guī)模分別為2.4萬(wàn)億元與2.5萬(wàn)億元，償債壓力持續(xù)上升。
“借新還舊的行為雖然長(zhǎng)期來(lái)看是不可持續(xù)的，但短期來(lái)看借新還舊的增加反而說(shuō)明其短期債務(wù)融資的能力增強(qiáng)了。”國(guó)泰君安固收研究團(tuán)隊(duì)負(fù)責(zé)人覃漢向《經(jīng)濟(jì)》雜志、經(jīng)濟(jì)網(wǎng)記者表示，就近兩年的時(shí)間維度來(lái)看，城投債的信用風(fēng)險(xiǎn)是可控的，因?yàn)榻衲暌咔榈挠绊憣?dǎo)致財(cái)政的支出壓力變大，經(jīng)濟(jì)的一個(gè)停滯，包括房地產(chǎn)市場(chǎng)的一個(gè)快速降溫，導(dǎo)致今年賣地收入慘不忍睹，所以更需要通過(guò)城投平臺(tái)去承擔(dān)一部分的財(cái)政壓力。“從這個(gè)角度上來(lái)說(shuō)，整個(gè)城投的剛兌信仰肯定是進(jìn)一步強(qiáng)化的。”
中債資信城投行業(yè)資深分析師關(guān)書(shū)賓告訴《經(jīng)濟(jì)》雜志、經(jīng)濟(jì)網(wǎng)記者，在當(dāng)前地方政府財(cái)政收支和債務(wù)化解壓力上升的背景下，后續(xù)城投企業(yè)發(fā)新債還舊債的情況將持續(xù)。“雖然今年城投債到期償付規(guī)模達(dá)到高峰值，但從一季度城投債券的發(fā)行情況看，發(fā)行規(guī)模和凈融資規(guī)模均創(chuàng)新高，但融資成本（加權(quán)平均融資成本）明顯下降，這說(shuō)明在流動(dòng)性寬裕的環(huán)境下，相對(duì)于其他產(chǎn)業(yè)類信用債，城投債受疫情沖擊影響較小，市場(chǎng)對(duì)城投債券的配置意愿仍較為強(qiáng)烈，因此2020年到期城投公開(kāi)債券的償付風(fēng)險(xiǎn)不大。”
“近年來(lái)城投債償還壓力均較為突出，也出現(xiàn)個(gè)別城投債延期兌付的現(xiàn)象，但相比產(chǎn)業(yè)債，城投債違約風(fēng)險(xiǎn)仍然較低。”中證鵬元資信評(píng)估股份有限公司研究發(fā)展部資深研究員吳志武對(duì)《經(jīng)濟(jì)》雜志、經(jīng)濟(jì)網(wǎng)記者表示，今年會(huì)比較特殊，因?yàn)槭艿揭咔橛绊?，?jīng)濟(jì)將出現(xiàn)下滑，地方財(cái)政收入也可能為負(fù)增長(zhǎng)，在此情況下，城投公司償債能力將會(huì)出現(xiàn)弱化，償債風(fēng)險(xiǎn)上升。“不過(guò)，目前有利的一面是受到政策影響，融資環(huán)境較為友好，包括流動(dòng)性充裕、注冊(cè)制的推行等，這使得城投公司再融資風(fēng)險(xiǎn)有所下降。”而近年來(lái)由于各地經(jīng)濟(jì)發(fā)展的差異明顯分化，比如東北地區(qū)、內(nèi)蒙古等地經(jīng)濟(jì)增速下滑較大，財(cái)政增收也出現(xiàn)放緩或下降，同時(shí)，貴州等地債務(wù)負(fù)擔(dān)較重，區(qū)域風(fēng)險(xiǎn)上升，導(dǎo)致這些區(qū)域內(nèi)城投公司信用基本面也出現(xiàn)了弱化，個(gè)別城投公司再融資能力也受到了明顯影響，這部分城投公司償債風(fēng)險(xiǎn)是在上升的。
中誠(chéng)信國(guó)際研究院宏觀金融研究部高級(jí)分析師劉心荷也對(duì)《經(jīng)濟(jì)》雜志、經(jīng)濟(jì)網(wǎng)記者稱，盡管再融資環(huán)境比較寬松，城投企業(yè)債務(wù)滾動(dòng)壓力有所緩解，整體違約風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)可控，但在疫情沖擊下我國(guó)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行仍存在較大不確定性，面對(duì)嚴(yán)峻的內(nèi)外部環(huán)境，城投企業(yè)經(jīng)營(yíng)仍將持續(xù)承壓，區(qū)域經(jīng)濟(jì)財(cái)政實(shí)力分化將進(jìn)一步加大，城投企業(yè)信用分化仍將持續(xù)加劇，償債風(fēng)險(xiǎn)也將隨之分化。對(duì)于所在區(qū)域財(cái)力較弱、行政層級(jí)較低且自身盈利能力較差、資產(chǎn)流動(dòng)性較弱的城投企業(yè)，在債務(wù)集中到期階段，債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)仍將持續(xù)暴露。
總體來(lái)看，“再融資途徑保持順暢，能夠保證負(fù)債滾續(xù)就可以了”。華創(chuàng)證券研究所固收首席分析師周冠南對(duì)《經(jīng)濟(jì)》雜志、經(jīng)濟(jì)網(wǎng)記者稱，城投平臺(tái)只要有持續(xù)的融資能力，實(shí)際上它的償債風(fēng)險(xiǎn)就能夠解決，只要能把以前的錢(qián)還上就不存在違約風(fēng)險(xiǎn)。
基建發(fā)力 風(fēng)險(xiǎn)加劇
今年宏觀背景較為特殊，疫情沖擊下內(nèi)外需均面臨較大壓力，從已公布的1月-2月財(cái)政收支數(shù)據(jù)來(lái)看，全國(guó)一般公共預(yù)算收入和政府性基金預(yù)算收入均出現(xiàn)下滑，而抗擊疫情常態(tài)化的影響下，財(cái)政支出壓力有增無(wú)減，財(cái)政收支矛盾較往年進(jìn)一步加劇。
2020年基建補(bǔ)短板的內(nèi)在需求較大，城投債券將承擔(dān)更為重要的融資職能。
經(jīng)濟(jì)下行周期，基建投資作為政策調(diào)控的主要手段之一，起到了較強(qiáng)的逆周期對(duì)沖作用。周冠南稱，2008年金融危機(jī)之后，我國(guó)經(jīng)歷了三次經(jīng)濟(jì)下行階段，財(cái)政均發(fā)力拉動(dòng)基建投資，相應(yīng)的融資平臺(tái)監(jiān)管也隨之出現(xiàn)邊際放松。
2008年基建發(fā)力，城投政策明顯放松，帶動(dòng)經(jīng)濟(jì)于2009年初觸底反彈。2010年-2011年經(jīng)濟(jì)下行，2012年基建、地產(chǎn)寬松，平臺(tái)放寬信貸管控，帶動(dòng)經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)。2014年-2016年上半年經(jīng)濟(jì)下行，供給側(cè)改革和房地產(chǎn)政策的放松，帶動(dòng)2016年下半年經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)。2018年下半年基建政策發(fā)力，城投政策逐漸轉(zhuǎn)為邊際寬松。2019年專項(xiàng)債發(fā)行節(jié)奏繼續(xù)加快，城投政策繼續(xù)寬松。“當(dāng)前基建政策發(fā)力被中央高層再次提及，疊加專項(xiàng)債持續(xù)放量，以及隱性債務(wù)置換工作繼續(xù)推進(jìn)，城投平臺(tái)融資政策或有進(jìn)一步放寬跡象，城投債或?qū)⒗^續(xù)成為下沉資質(zhì)的首選品種。”周冠南如是說(shuō)。
“發(fā)展新基建作為逆周期政策信號(hào)之一，有可能被寄予更大希望。”長(zhǎng)城國(guó)瑞證券投資經(jīng)理趙一俐向《經(jīng)濟(jì)》雜志、經(jīng)濟(jì)網(wǎng)記者表示，如果全年基建確實(shí)有較大增長(zhǎng)，業(yè)務(wù)相關(guān)的城投其傳統(tǒng)業(yè)務(wù)將有顯著增長(zhǎng)，但能否形成穩(wěn)定的現(xiàn)金流，受地方政府財(cái)政收支狀況影響很大。短期來(lái)看，政府已通過(guò)發(fā)行特別國(guó)債、增加地方政府專項(xiàng)債券規(guī)模來(lái)對(duì)沖地方政府存量債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、滿足項(xiàng)目建設(shè)資金需求，城投企業(yè)的再融資渠道也比較通暢，發(fā)債環(huán)境良好，城投債的短期安全性是比較好的。“但城投個(gè)體資質(zhì)差異很大，整體的風(fēng)險(xiǎn)可控并不代表可以盲目投資，當(dāng)前各地區(qū)城投實(shí)質(zhì)上也已經(jīng)出現(xiàn)分層，城投違約已經(jīng)從非標(biāo)向私募債傳導(dǎo)，投資之前仍需甄別。”
監(jiān)管和市場(chǎng)對(duì)2020年基建投資發(fā)力托底經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)具有共識(shí)，城投債券是基建投資重要的資金來(lái)源之一。“近年來(lái)隨著地方政府隱性債務(wù)管控政策的實(shí)施，城投企業(yè)實(shí)際承擔(dān)的融資職能在持續(xù)弱化。”關(guān)書(shū)賓表示，雖然2020年用于基建投資的城投債券資金規(guī)模仍將增大，但總體占比不會(huì)明顯上升。
經(jīng)過(guò)近年的整頓，城投公司為政府舉債融資的職能已經(jīng)基本被切割，目前來(lái)看，對(duì)地方政府違規(guī)違法舉債的監(jiān)管并沒(méi)有放松，今年為應(yīng)對(duì)疫情，需要加強(qiáng)基建補(bǔ)短板，但地方政府唯一合法的舉債融資渠道是地方政府債券，今年地方政府債券新增規(guī)模預(yù)計(jì)將會(huì)大幅上升，并且投資方向主要是加強(qiáng)基建補(bǔ)短板。吳志武稱，“這對(duì)城投公司構(gòu)成了巨大利好，因?yàn)榈胤秸ㄟ^(guò)發(fā)行地方政府債券用于基建補(bǔ)短板，承擔(dān)起建設(shè)職能的主要是城投公司，因而地方債募集資金流向主要是城投公司，這有利于提高城投公司經(jīng)營(yíng)收益和現(xiàn)金流獲取能力，進(jìn)而提高了償債能力”。
具體來(lái)看，中誠(chéng)信國(guó)際研究院宏觀金融研究部分析師卞歡對(duì)《經(jīng)濟(jì)》雜志、經(jīng)濟(jì)網(wǎng)記者稱，現(xiàn)階段穩(wěn)增長(zhǎng)需求不斷提升，基建補(bǔ)短板持續(xù)加碼，并重點(diǎn)加大公共衛(wèi)生服務(wù)、應(yīng)急物資保障等領(lǐng)域投入，加快5G網(wǎng)絡(luò)、數(shù)據(jù)中心等領(lǐng)域新型基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)。“城投企業(yè)作為地方建設(shè)主體，基建投資加碼有利于相關(guān)領(lǐng)域城投企業(yè)承接更多項(xiàng)目，進(jìn)一步改善其經(jīng)營(yíng)能力并提升盈利水平，為相關(guān)城投企業(yè)轉(zhuǎn)型發(fā)展提供重要機(jī)遇，助力其基礎(chǔ)信用實(shí)力提升。”
而在基建投資加碼利好部分城投企業(yè)的同時(shí)，也將加劇城投企業(yè)結(jié)構(gòu)性分化，卞歡表示，一方面不同地區(qū)基礎(chǔ)設(shè)施發(fā)展水平、基建補(bǔ)短板需求、地方政府配套資金等情況呈現(xiàn)較大差異；另一方面，城投企業(yè)在業(yè)務(wù)屬性、人員結(jié)構(gòu)、能力稟賦、區(qū)域重要性等方面存在顯著不同，進(jìn)而導(dǎo)致基建補(bǔ)短板對(duì)城投企業(yè)影響呈現(xiàn)結(jié)構(gòu)性特點(diǎn)，城投企業(yè)信用實(shí)力及違約風(fēng)險(xiǎn)在不同維度的分化仍將加劇，對(duì)于區(qū)域財(cái)力較弱、區(qū)域重要性較低、業(yè)務(wù)需求萎縮、資金流動(dòng)性較弱的城投企業(yè)，仍需持續(xù)關(guān)注其違約風(fēng)險(xiǎn)。
債券置換 豐富風(fēng)險(xiǎn)處置
今年整個(gè)信用債的發(fā)行規(guī)模是顯著放量的，周冠南告訴記者，包括央行之前非金融債券發(fā)行量比去年凈融資額再提高1萬(wàn)億元。“所以整體來(lái)看，今年整個(gè)信用債的發(fā)行環(huán)境是顯著好于2019年的。”在這個(gè)過(guò)程中，因?yàn)?014年以來(lái)，我們已經(jīng)面臨了信用債市場(chǎng)打破剛兌的情況，所以一些尾部風(fēng)險(xiǎn)，包括受到疫情影響，部分企業(yè)可能在債券的按期償付方面有一些困難，會(huì)選擇展期或置換的方式。
4月9日，瓦房店沿海項(xiàng)目開(kāi)發(fā)有限公司發(fā)布《瓦房店沿海項(xiàng)目開(kāi)發(fā)有限公司債券票面利率調(diào)整》的公告，公司發(fā)行的“20瓦房02”債券的認(rèn)購(gòu)方式不通過(guò)現(xiàn)金認(rèn)購(gòu)，而是由投資者以“17瓦房02”債券持有份額作為權(quán)利憑證按面值1:1等比例方式認(rèn)購(gòu)，實(shí)際是老券的投資人認(rèn)購(gòu)新券，屬于債券置換的范疇。
在當(dāng)前債券違約現(xiàn)象較為突出的背景下，債券置換的出現(xiàn)豐富了市場(chǎng)化債券風(fēng)險(xiǎn)處置方式，2019年12月央行、發(fā)改委和證監(jiān)會(huì)聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于公司信用類債券違約處置有關(guān)事宜的通知（征求意見(jiàn)稿）》，明確“允許發(fā)行人在基于平等、自愿原則下，通過(guò)債券置換、展期等方式協(xié)商進(jìn)行債務(wù)重組”。
2020年3月11日，央行、證監(jiān)就債券市場(chǎng)支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展有關(guān)問(wèn)題答記者問(wèn)。人民銀行會(huì)同相關(guān)部門(mén)起草的關(guān)于公司信用類債券違約處置有關(guān)事宜的通知，交易商協(xié)會(huì)進(jìn)一步明確銀行間市場(chǎng)債券違約的處置路徑和市場(chǎng)化處置手段，近期針對(duì)發(fā)債企業(yè)進(jìn)一步推出債券置換試點(diǎn)，為發(fā)行人主動(dòng)管理債務(wù)提供機(jī)制便利。交易所先后發(fā)布債券回售業(yè)務(wù)的通知及發(fā)行人債券購(gòu)回業(yè)務(wù)的監(jiān)管問(wèn)答，明確了債券回售撤銷、回售轉(zhuǎn)售、發(fā)行人債券購(gòu)回相關(guān)業(yè)務(wù)的開(kāi)展流程，推動(dòng)企業(yè)化解回售行權(quán)的償付風(fēng)險(xiǎn)，規(guī)范、優(yōu)化發(fā)行人的債務(wù)管理。
據(jù)公開(kāi)資料顯示，在瓦房店城投進(jìn)行新券換老券之前，2020年2月初以來(lái)有兩家公司進(jìn)行了債券置換工作，分別是桑德工程和華昌達(dá)。在這個(gè)時(shí)點(diǎn)發(fā)生置換，和疫情造成的再融資困難以及政策的一個(gè)放松有一定相關(guān)性。與兩家公司債券置換工作不同，此次瓦房店城投的債券置換項(xiàng)目是上交所第一單置換債券。
在周冠南看來(lái)，市場(chǎng)對(duì)其關(guān)注度較高的主要原因有3點(diǎn)。一是若瓦房店沿海項(xiàng)目開(kāi)發(fā)有限公司新的置換債在下周正常上市交易，將成為首筆城投平臺(tái)的債券置換；二是瓦房店城投用新債置換舊債，不以現(xiàn)金償還舊債的本息，將償還期限延長(zhǎng)3年到5年，但票面利率僅提升0.7個(gè)百分點(diǎn)，有潛在可能將私募債品種轉(zhuǎn)為類“永續(xù)債”；三是在地方政府隱性債務(wù)置換的背景下，瓦房店城投仍選擇在債券市場(chǎng)上直接置換舊債，而非采用借新還舊的方式，表明公司再融資壓力已經(jīng)很大，難以在公開(kāi)市場(chǎng)上獲得融資。
吳志武表示，本次置換在置換標(biāo)的到期日前進(jìn)行，從法律上不構(gòu)成違約。而債券置換是發(fā)行人進(jìn)行主動(dòng)負(fù)債管理的一種方式，如果債券置換是在投資者和發(fā)行人平等協(xié)商基礎(chǔ)上進(jìn)行，債券置換對(duì)投資者和發(fā)行人均有利。
瓦房店城投的債券置換作為首筆城投平臺(tái)的債券置換，作為風(fēng)險(xiǎn)緩釋措施是一個(gè)探索方向，趙一俐認(rèn)為，后續(xù)或成為其他城投平臺(tái)采用此種方式管理債務(wù)的參考案例。
而在周冠南看來(lái)，債券置換相對(duì)而言還是一個(gè)市場(chǎng)化自主選擇的行為，相當(dāng)于是一種債券的新的兌付方式，在隱性債務(wù)置換的背景下，置換作為市場(chǎng)化、自主化行為，金融機(jī)構(gòu)需自擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)。“雖然面臨的不是本金損失的風(fēng)險(xiǎn)，但是我們依然面臨投資延長(zhǎng)以及信用風(fēng)險(xiǎn)延后的風(fēng)險(xiǎn)。”
置換之后 關(guān)注“擦邊球”
對(duì)于債券置換的后續(xù)情況，周冠南建議投資人關(guān)注兩點(diǎn)。一是債券置換并未從根本上解決企業(yè)的債務(wù)償付問(wèn)題，投資者在選擇是否置換債券以及采用何種方式置換，應(yīng)對(duì)企業(yè)的短期流動(dòng)性和長(zhǎng)期的償債能力進(jìn)行充分評(píng)估，仍離不開(kāi)對(duì)平臺(tái)所在地區(qū)的經(jīng)濟(jì)實(shí)力、財(cái)政狀況、債務(wù)負(fù)擔(dān)以及城投平臺(tái)的信用狀況和政府支持力度等維度的信用分析。
二是，債券置換的條款要素中，置換比例、置換金額、置換后新債的票面利率、期限和償還方式等要素是需要尤為關(guān)注的，這些要素將影響原有債券持有人置換后所得到的新券價(jià)值，而且債券置換條款是否是保障投資人的利益，對(duì)于非全額置換的情況，原有債券的后續(xù)兌付同樣值得關(guān)注。
此外，劉心荷表示，債券置換一定程度彌補(bǔ)債務(wù)違約處置機(jī)制不足，有利于緩解債務(wù)違約處置效率低、難度大等問(wèn)題。“但同時(shí)也需關(guān)注，相較于國(guó)外相對(duì)成熟的債券置換機(jī)制，國(guó)內(nèi)債券置換配套機(jī)制中對(duì)于投資人保護(hù)的相關(guān)政策仍有待完善，尤其在城投債置換過(guò)程中，可能存在債務(wù)人與債權(quán)人協(xié)商能力不對(duì)等，進(jìn)而導(dǎo)致投資人利益受損的可能。”
債券置換如果是以市場(chǎng)化的方式進(jìn)行，同時(shí)個(gè)別案例的發(fā)生，對(duì)城投債未來(lái)的估值不會(huì)產(chǎn)生太大影響。“但如果債券置換在城投債中廣泛進(jìn)行，同時(shí)城投公司不恰當(dāng)?shù)乩米陨淼膹?qiáng)勢(shì)地位，將會(huì)對(duì)城投債信仰產(chǎn)生較大的負(fù)面影響。”吳志武對(duì)記者表示。
“債券置換旨在幫助存在短期流動(dòng)性困難的企業(yè)調(diào)整企業(yè)的債務(wù)期限結(jié)構(gòu)，緩解短期償債壓力，并未從根本上解決企業(yè)的債務(wù)償付問(wèn)題，也未改變?nèi)谫Y主體及其債項(xiàng)的信用水平。”卞歡表示，城投企業(yè)債券置換將主要發(fā)生在資金流動(dòng)性不足、信用資質(zhì)較弱的部分尾部城投企業(yè)，當(dāng)前市場(chǎng)對(duì)于城投主體的信用分化已充分預(yù)期，債券置換對(duì)于投債投資價(jià)值帶來(lái)的整體沖擊與調(diào)整可能性較低。
置換債券的出現(xiàn)會(huì)進(jìn)一步豐富城投債的投資方式，城投債投資價(jià)值可能需要從跨期的角度去衡量，趙一俐認(rèn)為，債券定價(jià)過(guò)程可能更加復(fù)雜，對(duì)不同風(fēng)險(xiǎn)偏好的投資者，其投資價(jià)值可能截然不同。
對(duì)于投資人而言，選擇是否置換債券以及采用何種方式置換，卞歡建議，應(yīng)首先結(jié)合機(jī)構(gòu)自身的資金久期及流動(dòng)性安排評(píng)估置換收益，同時(shí)結(jié)合城投自身信用水平及所在地區(qū)的經(jīng)濟(jì)財(cái)政實(shí)力對(duì)其短期流動(dòng)性和長(zhǎng)期的償債能力充分評(píng)估。
實(shí)際上，因?yàn)閭旧淼脑偃谫Y壓力，城投債的流動(dòng)性壓力以及償債能力偏弱，周冠南稱，“我們?cè)谕顿Y的時(shí)候不能單純地考慮城投的信仰，而應(yīng)該從城投債投資本身的信用甄別出發(fā)，可能短期內(nèi)城投債不會(huì)完全公開(kāi)債券違約，但是可能會(huì)出現(xiàn)一些擦邊球的情況，比如一些技術(shù)性違約或債務(wù)置換的情況，這種情況對(duì)于投資者而言還是值得關(guān)注的”。
而在投資的過(guò)程中，周冠南認(rèn)為，投資者更多的還是要從兩個(gè)方面去識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)，一方面，城投平臺(tái)到底是更多承擔(dān)公益性事業(yè)，還是以自主經(jīng)營(yíng)、產(chǎn)業(yè)經(jīng)營(yíng)為主，這對(duì)投資人來(lái)說(shuō)是一個(gè)比較重要的前提條件。“如果以公益性事業(yè)為主，我們要關(guān)注其在區(qū)域經(jīng)濟(jì)中是不是一個(gè)首選，或者是不是地方政府的核心職能平臺(tái)，包括地方主要的路橋建設(shè)、管廊水務(wù)系統(tǒng)、轄區(qū)內(nèi)的國(guó)有資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)等，相對(duì)來(lái)說(shuō)安全性更高，因?yàn)橛械牡胤娇赡艽嬖谄脚_(tái)比較多又相對(duì)雜亂的情況。”
另一方面，如果平臺(tái)正在做產(chǎn)業(yè)化轉(zhuǎn)型，我們要考慮其是不是一個(gè)真正意義上的城投平臺(tái)，還是更像一個(gè)產(chǎn)投公司，“如果它的市場(chǎng)化經(jīng)營(yíng)程度已經(jīng)比較高，那么我們對(duì)它的評(píng)級(jí)要更偏向于類似產(chǎn)業(yè)債的業(yè)務(wù)運(yùn)營(yíng)情況，包括它的經(jīng)營(yíng)能力、相應(yīng)的流動(dòng)性、負(fù)債管理等因素”。周冠南表示，首先要看它的性質(zhì)，再根據(jù)不同的性質(zhì)去識(shí)別不同的風(fēng)險(xiǎn)要點(diǎn)。
信仰仍在 風(fēng)險(xiǎn)和挑戰(zhàn)
近年來(lái)，隨著個(gè)別城投債延期兌付現(xiàn)象的出現(xiàn)，城投債剛兌正在逐漸打破，但城投債信仰仍然存在。
吳志武表示，由于歷史原因，城投公司為地方政府舉債融資職能，即使在2015年地方政府債券制度正式建立后，也沒(méi)有完全被切割，這使得城投債信用背后的政府背書(shū)也沒(méi)有完全消失，導(dǎo)致城投債信仰仍然存在。“但由于近年來(lái)針對(duì)地方政府違法違規(guī)舉債行為的規(guī)范，地方政府轉(zhuǎn)向地方政府債券舉債融資，以及城投公司轉(zhuǎn)型的加速，城投債信仰也逐漸弱化。與此同時(shí)，由于地方經(jīng)濟(jì)財(cái)政發(fā)展的差異，部分地區(qū)經(jīng)濟(jì)增速下降以及財(cái)政收入下降，可以預(yù)計(jì)未來(lái)將會(huì)出現(xiàn)更多的城投債信用風(fēng)險(xiǎn)事件，不排除個(gè)別城投債出現(xiàn)違約。”
而短期內(nèi)，城投債的剛性兌付不太可能被打破。
關(guān)書(shū)賓稱，畢竟從未來(lái)一段時(shí)間來(lái)看，城投企業(yè)仍要繼續(xù)承擔(dān)一定的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)和融資職能，而且城投債券打破剛兌對(duì)債券市場(chǎng)和政府信用的沖擊難以估量。
周冠南也表示，在逆周期調(diào)節(jié)的環(huán)境下，肯定要保穩(wěn)定，兩年內(nèi)可能都比較難看到城投公募債券的違約。但往后看，債券違約逐步發(fā)生預(yù)計(jì)將是市場(chǎng)化進(jìn)程的一個(gè)必然結(jié)果。“我們要關(guān)注政策層面對(duì)于城投債務(wù)融資的定性以及相應(yīng)監(jiān)管規(guī)則的變化，因?yàn)楸O(jiān)管規(guī)則本身也是周期性的。”
此外，城投的市場(chǎng)化轉(zhuǎn)型要先解決城投債務(wù)化解的問(wèn)題，因?yàn)榇蟛糠值某峭镀脚_(tái)在過(guò)去承擔(dān)了一部分政府融資的功能，它所背負(fù)的債務(wù)負(fù)擔(dān)如果不卸除，對(duì)于它后期的轉(zhuǎn)型會(huì)產(chǎn)生比較大的歷史包袱，這個(gè)前提問(wèn)題先解決了，整個(gè)城投市場(chǎng)化轉(zhuǎn)型才能提后續(xù)的一些發(fā)展機(jī)遇。
在關(guān)書(shū)賓看來(lái)，城投企業(yè)轉(zhuǎn)型方面，中短期內(nèi)預(yù)計(jì)仍將圍繞隱性債務(wù)化解展開(kāi)，盤(pán)活現(xiàn)有存量資產(chǎn)或者讓渡國(guó)有股權(quán)給社會(huì)資本是可以探索的方向。
吳志武認(rèn)為，城投債轉(zhuǎn)型，一方面需要地方政府持續(xù)推進(jìn)合規(guī)合法舉債融資機(jī)制的建立，從根源上打破地方政府信用的背書(shū)；另一方面，持續(xù)推動(dòng)城投公司市場(chǎng)化轉(zhuǎn)型，讓城投公司產(chǎn)生造血機(jī)制；此外，還需要妥善處理城投公司為地方政府舉借的債務(wù)，防范債務(wù)危機(jī)的出現(xiàn)。
轉(zhuǎn)型帶來(lái)的不確定性同時(shí)也是其面臨的挑戰(zhàn)，趙一俐表示，轉(zhuǎn)型為市場(chǎng)化運(yùn)營(yíng)的城投企業(yè)，在轉(zhuǎn)型過(guò)程中其產(chǎn)業(yè)發(fā)展路徑、業(yè)務(wù)布局定位、企業(yè)管理和人才技術(shù)引進(jìn)、債務(wù)結(jié)構(gòu)調(diào)整等問(wèn)題是否能夠得到妥善解決，也是需要防范的轉(zhuǎn)型所催生的“新風(fēng)險(xiǎn)”。“對(duì)于不同城市的平臺(tái)，其轉(zhuǎn)向方向不同，例如位于收縮型城市的城投平臺(tái)與位于擴(kuò)張型城市的城投平臺(tái)相比，其轉(zhuǎn)型方向就截然不同，相應(yīng)的城投企業(yè)所面臨的機(jī)遇與挑戰(zhàn)也需要個(gè)案分析。”
未來(lái)隨著推進(jìn)城投企業(yè)向市場(chǎng)化轉(zhuǎn)型的不斷深入，城投債風(fēng)險(xiǎn)需要注意四點(diǎn)。吳志武稱，一是城投公司轉(zhuǎn)型風(fēng)險(xiǎn)，城投公司向市場(chǎng)化轉(zhuǎn)型并非一蹴而就，也并非一帆風(fēng)順，可能存在失敗風(fēng)險(xiǎn)；二是城投公司地位弱化的風(fēng)險(xiǎn)，隨著地方政府舉債融資機(jī)制的日益規(guī)范，城投公司地位本身在逐步弱化，對(duì)于那些本不是政府主要平臺(tái)的城投公司，其地位更加弱化，受到政府的支持就更少；三是區(qū)域經(jīng)濟(jì)發(fā)展前景惡化，比如經(jīng)濟(jì)下滑財(cái)政收入下降地區(qū)，再比如資源枯竭型城市等，這些地方的城投公司發(fā)行的城投債風(fēng)險(xiǎn)較高；四是城投公司經(jīng)營(yíng)狀況較差，現(xiàn)金流狀況持續(xù)無(wú)法改善，同時(shí)債務(wù)包袱較重，財(cái)務(wù)狀況逐漸惡化。
而在化解城投債風(fēng)險(xiǎn)方面，吳志武認(rèn)為，一是地方政府要努力搞活地方經(jīng)濟(jì)，擴(kuò)大稅收來(lái)源，這是從根本上化解和防范城投風(fēng)險(xiǎn)的保證；二是推動(dòng)城投公司資產(chǎn)重組，通過(guò)注入資產(chǎn)、資產(chǎn)重組等方式，增強(qiáng)城投公司信用質(zhì)量，提高融資能力；三是穩(wěn)步推進(jìn)城投公司市場(chǎng)化轉(zhuǎn)型，讓城投公司產(chǎn)生造血機(jī)制。
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