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土地出讓新規(guī)出臺(tái)城投公司資金鏈緊繃 資管機(jī)構(gòu)扎堆配置江浙地區(qū)城投債
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來源:21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道

原標(biāo)題:土地出讓新規(guī)出臺(tái)城投公司資金鏈緊繃 資管機(jī)構(gòu)扎堆配置江浙地區(qū)城投債

一石激起千層浪。

日前,財(cái)政部、自然資源部、稅務(wù)總局和人民銀行四部門聯(lián)合公布財(cái)綜[2021]19號(hào)文,將國(guó)有土地使用權(quán)出讓收入等四項(xiàng)政府非稅收入統(tǒng)一劃轉(zhuǎn)稅務(wù)部門征收。新規(guī)先試點(diǎn)后推開,自2021年7月1日起,選擇在河北、內(nèi)蒙古、上海等多地開展征管職責(zé)劃轉(zhuǎn)試點(diǎn),2022年1月1日起全面實(shí)施。

這項(xiàng)新政一經(jīng)面世,不但引發(fā)市場(chǎng)對(duì)“土地財(cái)政”終結(jié)的爭(zhēng)論,也使資管機(jī)構(gòu)的城投債配置策略發(fā)生改變。

“此前資金寬松疊加市場(chǎng)預(yù)期下半年城投債發(fā)行會(huì)收緊,4月末我們還在加倉(cāng)低評(píng)級(jí)高票息+短期限的城投債。隨著19號(hào)文面世,相關(guān)操作迅速被總部叫停。”一位信托公司固收+產(chǎn)品部門投資總監(jiān)告訴21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者,總部風(fēng)控部門認(rèn)為,受19號(hào)文影響部分低信用評(píng)級(jí)城投公司現(xiàn)金流趨緊,相應(yīng)的債券兌付風(fēng)險(xiǎn)有所上升。

中金公司固收?qǐng)F(tuán)隊(duì)近日發(fā)布報(bào)告指出,今年以來,融資能力收縮或財(cái)力偏弱的區(qū)域城投債遭遇信用評(píng)級(jí)下調(diào)的幾率明顯上升。具體而言,云南、寧夏、天津、重慶、陜西等地城投債遭遇信用評(píng)級(jí)下調(diào)的案例有所增加。

“19號(hào)文的面世,使這些地區(qū)城投債評(píng)級(jí)被下調(diào)的幾率進(jìn)一步提高。”一家私募基金債券交易員指出。他所在私募基金已經(jīng)決定暫不將中部地區(qū)地級(jí)市城投債納入投資池。

21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者多方了解到,為了規(guī)避部分城投公司現(xiàn)金流趨緊風(fēng)險(xiǎn),越來越多的私募基金、信托等資管機(jī)構(gòu)扎堆涌向財(cái)政實(shí)力較強(qiáng)、擁有政府財(cái)力支持的城投債,一是政府性基金收入占一般公共預(yù)算收入比重偏高的江浙地區(qū)城投債,二是山東、湖北、陜西、江西等地省級(jí)城投公司所發(fā)行的城投債。

“某種程度而言,19號(hào)文正催生城投債產(chǎn)生新一輪信用分化。”上述信托公司固收+產(chǎn)品部門投資總監(jiān)表示。

城投公司資金周轉(zhuǎn)鏈條受限

“由于土地出讓金征收部門劃轉(zhuǎn)至稅務(wù)部門,很可能會(huì)影響近年來日益膨脹的城投公司拿地—返還—融資的資金周轉(zhuǎn)鏈條。”廣發(fā)證券固收首席分析師劉郁表示。

21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者多方了解到,目前城投公司主要通過三種方式參與土地出讓:一是代建,即地方政府或土儲(chǔ)部門委托城投平臺(tái)進(jìn)行代建;二是政府劃撥,政府將土地劃撥給城投,用于公益性項(xiàng)目的建設(shè)等;三是招拍掛,城投平臺(tái)通過參與公開競(jìng)拍獲得土地。業(yè)界普遍認(rèn)為,19號(hào)文面世,對(duì)城投公司通過“招拍掛”拿地的資金周轉(zhuǎn)構(gòu)成較大沖擊。

究其原因,以往,在城投平臺(tái)以招拍掛方式參與土地競(jìng)拍期間,部分地方政府會(huì)在出讓土地后,向城投平臺(tái)返還部分土地出讓金,或允許城投平臺(tái)延期繳納土地出讓金,使城投公司現(xiàn)金流相對(duì)寬裕,足以兌付相應(yīng)的城投債本金利息。如今土地出讓金征收劃歸稅務(wù)部門,城投公司難以享受地方政府給予的上述“福利”,導(dǎo)致其資金鏈趨緊。

“目前,我們正加強(qiáng)對(duì)城投公司資金鏈變化的監(jiān)測(cè)。”一家國(guó)內(nèi)大型私募基金固收+系列運(yùn)營(yíng)總監(jiān)向記者透露。具體而言,他們一方面對(duì)擬投資的城投債品種開展新一輪盡職調(diào)查,將存在政府返還土地出讓金行為的城投債品種悉數(shù)剔除出投資池;另一方面,針對(duì)已投資的城投債品種,重點(diǎn)監(jiān)測(cè)以往通過招拍掛參與土地買賣的繳費(fèi)狀況,一旦發(fā)現(xiàn)城投債發(fā)行企業(yè)存在延期繳納行為,盡快清倉(cāng)避險(xiǎn)。

此外,他所在私募機(jī)構(gòu)還對(duì)貨幣增強(qiáng)型產(chǎn)品的單個(gè)城投債持倉(cāng)上限做出調(diào)整,從3%壓縮到1.5%。

21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者了解到,個(gè)別私募基金甚至采取“一刀切”的避險(xiǎn)措施,對(duì)AA及以下信用評(píng)級(jí)、或存在評(píng)級(jí)下調(diào)風(fēng)險(xiǎn)的城投債一律不做配置。

“為了規(guī)避潛在踩雷風(fēng)險(xiǎn),風(fēng)控部門要求不再參考城投債的境內(nèi)信用評(píng)級(jí),而是以境外離岸市場(chǎng)的城投債信用評(píng)級(jí)為準(zhǔn)。”上述私募基金固收+系列運(yùn)營(yíng)總監(jiān)透露,這導(dǎo)致他們無法再配置大多數(shù)中部地區(qū)地級(jí)市城投公司發(fā)行的城投債。

對(duì)此他表達(dá)了異議,認(rèn)為此舉可能錯(cuò)過部分優(yōu)質(zhì)城投債的配置機(jī)會(huì)。而風(fēng)控部門卻認(rèn)為,在市場(chǎng)尚未全面準(zhǔn)確評(píng)估19號(hào)文對(duì)各家城投公司資金鏈周轉(zhuǎn)能力的影響前,相對(duì)保守的投資策略是最穩(wěn)妥的。

“這意味著我們剛加倉(cāng)AA評(píng)級(jí)城投債才一個(gè)多月,又被迫清倉(cāng)。”他無奈表示。

扎堆高評(píng)級(jí)城投債“內(nèi)卷”效應(yīng)

在上述私募基金固收+系列運(yùn)營(yíng)總監(jiān)看來,受到19號(hào)文影響,越來越多資管機(jī)構(gòu)扎堆投資地方財(cái)力相對(duì)雄厚的江浙地區(qū)城投債,整個(gè)城投債配置正在發(fā)生“內(nèi)卷”。

“部分江浙地區(qū)的地級(jí)市3年期城投債年化收益率已降至4%左右,仍有大量資管機(jī)構(gòu)爭(zhēng)相買入。”他指出。若這些城投債收益率繼續(xù)下滑,眾多債券類資管產(chǎn)品可能遭遇收益負(fù)債倒掛,即投資端獲取的投資回報(bào)低于負(fù)債端募資成本。

為了避免倒掛現(xiàn)象出現(xiàn),資管機(jī)構(gòu)開始采取拉長(zhǎng)久期的策略增厚收益,大量買入期限較長(zhǎng)的江浙地區(qū)城投債,目前城投債成交期限達(dá)到2.6年,創(chuàng)下年內(nèi)新高點(diǎn)。

前述信托公司固收+產(chǎn)品部門投資總監(jiān)坦言,光靠拉長(zhǎng)久期+配置高信用評(píng)級(jí)城投債的策略,未必能創(chuàng)造足夠高的收益,目前一些流動(dòng)性較差且無法質(zhì)押的江浙地區(qū)私募債溢價(jià)率已被壓縮到20個(gè)基點(diǎn)左右,表明機(jī)構(gòu)瘋搶行為讓“大家都沒好果子吃”。

他告訴記者,目前他們正計(jì)劃涉足一些“撿漏式”投資。即尋找一些被錯(cuò)殺的中部地區(qū)地級(jí)市城投債進(jìn)行配置,經(jīng)過調(diào)研發(fā)現(xiàn),個(gè)別中部地區(qū)地級(jí)市城投債受到19號(hào)文的影響并不大,資金鏈狀況良好,但債券價(jià)格卻因機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)偏好收緊而遭遇下跌,此時(shí)抄底可能博取超額回報(bào)。

“不過,被‘錯(cuò)殺’的城投債未必經(jīng)常出現(xiàn),撿漏投資也未必次次成功。”產(chǎn)品部門投資總監(jiān)說。這背后,是19號(hào)文的另一大影響容易被忽視,以往這些地方政府通過返還土地出讓金實(shí)現(xiàn)對(duì)城投公司的資金注入,如今這條資金周轉(zhuǎn)路徑被封堵,城投公司獲得政府財(cái)力支持的幾率進(jìn)一步降低,導(dǎo)致城投債按時(shí)兌付風(fēng)險(xiǎn)上升。

(作者:陳植 編輯:馬春園)

 

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