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5月25日，國(guó)務(wù)院發(fā)布《關(guān)于進(jìn)一步盤(pán)活存量資產(chǎn)擴(kuò)大有效投資的意見(jiàn)》，提出公募REITs是進(jìn)一步盤(pán)活存量資產(chǎn)的主要方式之一，并要求要提高公募REITs的推薦、審核效率，落實(shí)落細(xì)支持公募REITs的稅收政策、進(jìn)一步加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)防控舉措。

2021年6月首批公募REITs正式上市后，總體運(yùn)行平穩(wěn)，市場(chǎng)趨于理性；很快12月第二批公募REITs上馬，分別為華夏越秀高速公路REIT、建信中關(guān)村產(chǎn)業(yè)園REIT，上市后表現(xiàn)亮眼，具有較高長(zhǎng)期投資價(jià)值，隨后今年又有兩只新公募REITs上市，4只基金底層資產(chǎn)分別為2單高速公路、2單產(chǎn)業(yè)園?？梢钥闯龉奉?lèi)的底層資產(chǎn)是各地開(kāi)展公募reits的重要領(lǐng)域之一。

本文將從項(xiàng)目性質(zhì)、經(jīng)營(yíng)期限、底層資產(chǎn)、原始權(quán)益人等角度，通過(guò)對(duì)高速公路與產(chǎn)業(yè)園區(qū)的對(duì)比，分析產(chǎn)權(quán)類(lèi)項(xiàng)目和特許經(jīng)營(yíng)權(quán)類(lèi)項(xiàng)目的影響因素及重點(diǎn)關(guān)注指標(biāo)，為城投企業(yè)開(kāi)展公募REITs，進(jìn)行市場(chǎng)化融資提供借鑒。

1.1 政策不斷釋放積極信號(hào)

去年12月31日，國(guó)家發(fā)展改革委辦公廳發(fā)出《關(guān)于加快推進(jìn)基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動(dòng)產(chǎn)投資信托基金（REITs）有關(guān)工作的通知》，為進(jìn)一步加快推進(jìn)基礎(chǔ)設(shè)施REITs試點(diǎn)有關(guān)工作再做部署?！锻ㄖ诽岢?，各地方發(fā)展改革委要從加強(qiáng)宣傳解讀、調(diào)動(dòng)參與積極性，摸清項(xiàng)目底數(shù)、分類(lèi)輔導(dǎo)服務(wù)，安排專人對(duì)接、做好服務(wù)工作，加強(qiáng)部門(mén)協(xié)調(diào)、落實(shí)申報(bào)條件，及時(shí)溝通反映、加快申報(bào)進(jìn)度，用好回收資金、形成良性循環(huán)，鼓勵(lì)先進(jìn)典型、形成示范引領(lǐng)，進(jìn)一步加快推進(jìn)基礎(chǔ)設(shè)施REITs相關(guān)工作。此外，《通知》鼓勵(lì)結(jié)合本地區(qū)實(shí)際情況，借鑒先進(jìn)地區(qū)經(jīng)驗(yàn)，研究出臺(tái)有針對(duì)性的支持措施，支持本地區(qū)企業(yè)積極參與基礎(chǔ)設(shè)施REITs試點(diǎn)。對(duì)成功發(fā)行基礎(chǔ)設(shè)施REITs的企業(yè)，研究在資金安排等方面給予優(yōu)先支持，充分發(fā)揮示范引領(lǐng)作用。

此前，國(guó)家發(fā)改委分別于2020年4月與2021年7月發(fā)布《關(guān)于做好基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動(dòng)產(chǎn)投資信托基金（REITs）試點(diǎn)項(xiàng)目申報(bào)工作的通知》（發(fā)改辦投資〔2020〕586號(hào)，以下簡(jiǎn)稱586號(hào)文）、《關(guān)于進(jìn)一步做好基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動(dòng)產(chǎn)投資信托基金（REITs）試點(diǎn)工作的通知》（發(fā)改投資〔2021〕958號(hào)，以下簡(jiǎn)稱958號(hào)文）。對(duì)比1048號(hào)文、958號(hào)文、586號(hào)文，我們發(fā)現(xiàn)基礎(chǔ)設(shè)施REITs政策不斷釋放出積極信號(hào)，產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域逐步打開(kāi)，項(xiàng)目申報(bào)范圍不斷拓寬，稅收、產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓、特許經(jīng)營(yíng)權(quán)等方面的制度安排逐漸清晰，項(xiàng)目審核機(jī)制從優(yōu)，未來(lái)將有更多的企業(yè)加入公募REITs賽道，市場(chǎng)擴(kuò)容將會(huì)加速。

表1 1048號(hào)文、958號(hào)文、586號(hào)文對(duì)比分析

1048號(hào)文中提到申報(bào)項(xiàng)目“愿入盡入、應(yīng)入盡入”，沒(méi)有名額限制、地域區(qū)別，重質(zhì)量，輕地域，申報(bào)項(xiàng)目范圍的在不斷擴(kuò)大，只要符合條件的項(xiàng)目都可以進(jìn)行試點(diǎn)申報(bào)，項(xiàng)目原始權(quán)益人包含央企、地方國(guó)企、民營(yíng)企業(yè)等各類(lèi)市場(chǎng)參與者，同時(shí)回歸市場(chǎng)化融資的本質(zhì)，投資者看重的是底層資產(chǎn)的質(zhì)量，項(xiàng)目過(guò)硬，投資回報(bào)率決定了投資者的意愿。

而對(duì)于存量項(xiàng)目上，相較于958號(hào)文、586號(hào)文，1048號(hào)文著重提到，對(duì)已發(fā)行的基礎(chǔ)設(shè)施 REITs 項(xiàng)目，要加強(qiáng)回收資金使用情況的跟蹤監(jiān)督，定期調(diào)度回收資金是否及時(shí)使用、是否投入到原始權(quán)益人承諾的新項(xiàng)目建設(shè)以及使用方式是否為資本金注入等情況，督導(dǎo)項(xiàng)目原始權(quán)益人切實(shí)履行承諾。未來(lái)，發(fā)改委將重點(diǎn)關(guān)注回收資金，確保原始權(quán)益人將回收資金用于承諾的新項(xiàng)目建設(shè)，保證投資者權(quán)益，形成良性資金循環(huán)，起到示范效應(yīng)，有利于增強(qiáng)基礎(chǔ)設(shè)施 REITs 投資者信心。

1048號(hào)文強(qiáng)調(diào)，不斷優(yōu)化審批審核機(jī)制，加強(qiáng)各部門(mén)間的協(xié)調(diào)，落實(shí)各項(xiàng)發(fā)行條件，推動(dòng)優(yōu)質(zhì)基礎(chǔ)設(shè)施 REITs 快速進(jìn)入市場(chǎng)，加快存量資產(chǎn)盤(pán)活，形成投資良性循環(huán)。《通知》提到將加強(qiáng)部門(mén)協(xié)調(diào)，落實(shí)申報(bào)條件，支持各部門(mén)共同解決項(xiàng)目推進(jìn)過(guò)程中存在的問(wèn)題，盡可能壓縮項(xiàng)目準(zhǔn)備周期。在依法合規(guī)的前提下，重點(diǎn)圍繞項(xiàng)目手續(xù)完善、產(chǎn)權(quán)證書(shū)辦理、土地使用、PPP和特許經(jīng)營(yíng)協(xié)議簽訂、國(guó)有資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓等，協(xié)調(diào)有關(guān)方面對(duì)項(xiàng)目發(fā)行基礎(chǔ)設(shè)施REITs予以支持，加快無(wú)異議函等相關(guān)手續(xù)辦理，落實(shí)各項(xiàng)發(fā)行條件。在嚴(yán)格保證質(zhì)量的前提下進(jìn)一步優(yōu)化工作流程、提高工作效率。

《通知》鼓勵(lì)先進(jìn)典型，形成示范引領(lǐng)。截至 2021 年底，11 只已上市的公募 REITs 在二級(jí)市場(chǎng)均取得良好表現(xiàn)，平均漲幅達(dá) 25.5%，試點(diǎn)項(xiàng)目基本面扎實(shí)，運(yùn)營(yíng)管理人普遍為行業(yè)龍頭、信譽(yù)度高，形成了良好的示范作用。因此，各地方應(yīng)當(dāng)結(jié)合本地實(shí)際情況，出臺(tái)針對(duì)性的支持措施，推進(jìn)本地優(yōu)質(zhì)企業(yè)積極參與基礎(chǔ)設(shè)施REITs試點(diǎn)，借鑒學(xué)習(xí)已發(fā)行成功的基礎(chǔ)設(shè)施REITs的企業(yè)管理經(jīng)驗(yàn)，加強(qiáng)基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)優(yōu)化整合，形成更多項(xiàng)目逐步符合條件進(jìn)行實(shí)施基礎(chǔ)設(shè)施REITs發(fā)行。同時(shí)，研究在資金安排等方面給予優(yōu)先支持，充分發(fā)揮示范引領(lǐng)作用。

1.2 公募基礎(chǔ)設(shè)施REITs市場(chǎng)表現(xiàn)

國(guó)內(nèi)公募基礎(chǔ)設(shè)施REITs主要分為產(chǎn)權(quán)類(lèi)和特許經(jīng)營(yíng)權(quán)類(lèi)兩種項(xiàng)目類(lèi)型，從收入及凈利潤(rùn)來(lái)看，首批9只公募REITs中特許經(jīng)營(yíng)權(quán)類(lèi)的廣州廣河REIT、滬杭甬REIT兩個(gè)高速公路類(lèi)項(xiàng)目分列前兩名，第三季度分別實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)5506萬(wàn)元、4249萬(wàn)元；同為特許經(jīng)營(yíng)權(quán)項(xiàng)目的兩個(gè)生態(tài)環(huán)保項(xiàng)目的收入、凈利潤(rùn)排名則分列第三、第四。

而產(chǎn)權(quán)類(lèi)的倉(cāng)儲(chǔ)物流和園區(qū)設(shè)施類(lèi)項(xiàng)目的分紅金額則相對(duì)較少，且運(yùn)營(yíng)收入受經(jīng)濟(jì)波動(dòng)影響更大。華安張江光大REIT三季度的收入和凈利潤(rùn)均排名墊底，第三季度收入2325.7萬(wàn)元，凈虧損570.8萬(wàn)元，其可供分配金額也僅為2218萬(wàn)元，遠(yuǎn)低于高速公路和生態(tài)環(huán)保型。

從投資者角度看，高速公路收益較為穩(wěn)定，投資收益主要來(lái)自分紅派息，而環(huán)保類(lèi)則是城市服務(wù)中的剛性需求，收入及盈利較為穩(wěn)定，受到經(jīng)濟(jì)波動(dòng)影響較小，因此更為穩(wěn)健，而產(chǎn)權(quán)類(lèi)隨租金、管理費(fèi)增長(zhǎng)而升值，增值空間則較大。究其原因，主要是受項(xiàng)目性質(zhì)、經(jīng)營(yíng)期限和底層資產(chǎn)等因素的影響。

因此，本文將從項(xiàng)目性質(zhì)、經(jīng)營(yíng)期限、底層資產(chǎn)、原始權(quán)益人等角度，通過(guò)對(duì)高速公路與產(chǎn)業(yè)園區(qū)的對(duì)比，分析產(chǎn)權(quán)類(lèi)項(xiàng)目和特許經(jīng)營(yíng)權(quán)類(lèi)項(xiàng)目的影響因素及重點(diǎn)關(guān)注指標(biāo)，為城投企業(yè)在實(shí)施公募REITs進(jìn)行市場(chǎng)化融資提供借鑒。

表1 11只公募REITs發(fā)行狀況

表2 11只公募REITs市場(chǎng)表現(xiàn) （截止2022年1月16日）

本文主要以交通公路類(lèi)公募REITs分析為主，產(chǎn)業(yè)園類(lèi)公募REITs分析詳細(xì)內(nèi)容見(jiàn)卓遠(yuǎn)研報(bào)《城投開(kāi)展基建公募REITs的機(jī)會(huì)分析》

2.1我國(guó)交通公路市場(chǎng)基本情況

隨著國(guó)內(nèi)基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs業(yè)務(wù)的穩(wěn)步推進(jìn)，納入試點(diǎn)范圍的基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目類(lèi)型也日漸豐富。根據(jù)最新的試點(diǎn)項(xiàng)目申報(bào)要求，可參與公募REITs試點(diǎn)的基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目大致可分為倉(cāng)儲(chǔ)物流、收費(fèi)公路等交通設(shè)施，水電氣熱等市政工程，城鎮(zhèn)污水垃圾處理、固廢危廢處理等污染治理項(xiàng)目等九類(lèi)。其中，收費(fèi)公路型交通基礎(chǔ)設(shè)施在公募REITs試點(diǎn)中有著極其重要的地位。

2.1.1行業(yè)特點(diǎn)

我國(guó)的高速公路建設(shè)始于1984年的沈大高速，第一條建成通車(chē)的為1988年的滬嘉高速。經(jīng)過(guò)30多年的快速發(fā)展，我國(guó)建成高速公路總里程在 2020年年末達(dá)16.1萬(wàn)公里，排在全球首位。在收費(fèi)公路中，按里程計(jì)高速公路占比高達(dá)84%，同時(shí)預(yù)計(jì)今后新建收費(fèi)公路將只有高速公路。我國(guó)高速公路行業(yè)發(fā)展具有以下特點(diǎn)：

表3 我國(guó)高速公路發(fā)展特點(diǎn)

2.1.2投融資及盈利模式

經(jīng)營(yíng)性高速公路具有公眾利益屬性和外部性特征，但在收費(fèi)政策和需求等方面已具有較好的市場(chǎng)化基礎(chǔ)，投資邏輯與盈利模式較為成熟。

高速公路投資外部性較強(qiáng)，是政府重要投資領(lǐng)域，內(nèi)部收益率視區(qū)位以及建設(shè)成本情況而定，區(qū)位較好、投資成本較低、路網(wǎng)成熟的高速公路項(xiàng)目的內(nèi)部收益率較高，此類(lèi)公路通?，F(xiàn)金流穩(wěn)定、易于債務(wù)融資，受到投資者偏好，一線城市周邊及經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)省份的高速公路項(xiàng)目具備良好的投資邏輯。

高速公路的盈利模式比較簡(jiǎn)單，主要收入來(lái)源于過(guò)往車(chē)流產(chǎn)生的通行費(fèi)用，收費(fèi)率及車(chē)流量為主要影響因素。收費(fèi)有國(guó)家統(tǒng)一額定，在特殊情況下有各類(lèi)優(yōu)惠情況，車(chē)流量則受到公路位置，公路保養(yǎng)狀態(tài)，路網(wǎng)完善程度影響，有一定的區(qū)域壟斷性，具有穩(wěn)定的現(xiàn)金流入，可匹配REITs的分紅要求?，F(xiàn)金成本主要是養(yǎng)護(hù)、人工、稅費(fèi)、財(cái)務(wù)費(fèi)用等。非付現(xiàn)成本主要是特許經(jīng)營(yíng)權(quán)的攤銷(xiāo)。付現(xiàn)成本占比較低，因此經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流占收入的比重高。

高速公路主要以債務(wù)融資為主，權(quán)益類(lèi)融資工具較少。累計(jì)債務(wù)性資金投入32675.4億元，債務(wù)性資金比例67.3%，債務(wù)融資占據(jù)主要地位。近十年收費(fèi)公路累計(jì)建設(shè)投資總額從3.7萬(wàn)億升至9.5萬(wàn)億，累計(jì)建設(shè)投資金額中的63%來(lái)自銀行貸款，32%來(lái)自財(cái)政性或非財(cái)政性資本金，其他類(lèi)債務(wù)占比僅5%。受高速公路里程增加和建設(shè)投資總額擴(kuò)大的影響，收費(fèi)公路債務(wù)余額持續(xù)上升。

圖1 2015-2020收費(fèi)公路債務(wù)情況

資料來(lái)源：行行查

然而收費(fèi)高速公路的融資渠道卻較窄。銀行貸款是主要債務(wù)品類(lèi)，債券是輔助融資工具。國(guó)內(nèi)也曾發(fā)行過(guò)類(lèi)REITs，包括四川隆納高速、徽杭高速、中交清西大橋等，還曾發(fā)行過(guò)銀行間市場(chǎng)高速公路公募ABN項(xiàng)目。同時(shí)，高速公路特許經(jīng)營(yíng)權(quán)年限使得企業(yè)的可持續(xù)經(jīng)營(yíng)受到影響，高速公路企業(yè)上市IPO難度較大。因此，基礎(chǔ)設(shè)施REITs的推進(jìn)為高速公路權(quán)益類(lèi)融資拓寬了渠道。

2.2底層資產(chǎn)分析

2.2.1底層資產(chǎn)概況

高速公路資產(chǎn)是基礎(chǔ)設(shè)施REITs的合適標(biāo)的，一方面不少路產(chǎn)具有較好內(nèi)部收益率和穩(wěn)定現(xiàn)金流；另一方面行業(yè)內(nèi)不少企業(yè)的債務(wù)比率偏高，具有權(quán)益型融資的迫切需求。2021年首批9只公募REITs于6月21日上市，其中浙商滬杭甬、廣州廣河位為高速公路公募REITs，第二批公募REITs于12月發(fā)售，越秀集團(tuán)旗下華夏越秀公募REITs項(xiàng)目為高速公路類(lèi)公募REITs。

表4 我國(guó)交通公路類(lèi)公募REITs

表5 產(chǎn)業(yè)園區(qū)公募REITs

高速公路類(lèi)REITs底層資產(chǎn)估值不一，分別為45.63、96.74、22.86億元，受特許經(jīng)營(yíng)期限剩余影響，廣河高速估值水平較高，較賬面價(jià)值增78.05%，漢孝高速公路較賬面價(jià)值增值110%，而杭徽高速的評(píng)估價(jià)值則低于賬面價(jià)值。

浙商滬杭甬核心資產(chǎn)是杭徽高速公路浙江段及其相關(guān)構(gòu)筑物資產(chǎn)組的收費(fèi)權(quán)，主要收入來(lái)源于高速公路通行費(fèi)收入。核心資產(chǎn)組起于杭州市留下，與杭州繞城公路西線相接，主線路長(zhǎng)度為122.245公里。杭徽高速公路（浙江段）設(shè)有杭州西、老余杭、九峰、青山湖、臨安、玲瓏、藻溪、於潛、太陽(yáng)、昌化、龍崗、頰口、白果13個(gè)收費(fèi)站。

廣州廣河核心資產(chǎn)是廣東省境內(nèi)連接廣州市、惠州市與河源市的廣州至河源高速公路的廣州段項(xiàng)目，主要收入來(lái)源于高速公路通行費(fèi)收入，全長(zhǎng)70.754公里，屬于基礎(chǔ)設(shè)施補(bǔ)短板行業(yè)中的收費(fèi)公路基礎(chǔ)設(shè)施；位于粵港澳大灣區(qū)，屬于優(yōu)先支持的重點(diǎn)區(qū)域。設(shè)置春崗臨時(shí)主線收費(fèi)站（待聯(lián)網(wǎng)收費(fèi)片區(qū)合并后撤銷(xiāo)）和八斗、九龍、中新、二龍、臘圃、正果等6個(gè)匝道收費(fèi)站。

華夏越秀系指漢孝高速及其他裝入專項(xiàng)計(jì)劃的收費(fèi)公路的統(tǒng)稱，包含主線與機(jī)場(chǎng)北連接線兩部分，主要收入來(lái)源有公路收費(fèi)權(quán)、廣告經(jīng)營(yíng)權(quán)和標(biāo)的公路服務(wù)設(shè)施經(jīng)營(yíng)權(quán)。主線部分全長(zhǎng)33.528km，共設(shè)桃園集、橫店、張家店互通式立交3處。機(jī)場(chǎng)北連接線部分全長(zhǎng)2.468km（收費(fèi)里程為4.968km，其中：主線里程2.468km，甘夏灣互通、集散車(chē)道折算里程2km，躍進(jìn)互通折算里程0.5km），在甘夏灣及躍進(jìn)水庫(kù)處設(shè)置互通式立交。

3只交通公路REITs的基礎(chǔ)資產(chǎn)均為收費(fèi)性高速公路，特許經(jīng)營(yíng)權(quán)剩余使用年限在10到15年間，能夠保證后續(xù)長(zhǎng)期的經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流和經(jīng)營(yíng)收益；土地性質(zhì)為公路用地，使用權(quán)屬清晰，屬于劃撥用地；部分高速公路存在路面建筑的不動(dòng)產(chǎn)權(quán)證書(shū)等手續(xù)尚未辦理、附屬房屋的施工建設(shè)尚未取得相關(guān)主管機(jī)關(guān)的許可等合規(guī)性瑕疵，但運(yùn)營(yíng)管理者已承諾積極補(bǔ)辦；募集資金總額與評(píng)估價(jià)值相差較小，后期運(yùn)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)較小。

而產(chǎn)業(yè)園REITs的基礎(chǔ)資產(chǎn)均為園區(qū)建筑，擁有完整的資產(chǎn)權(quán)屬，后續(xù)能夠有穩(wěn)定的租金收入或經(jīng)營(yíng)性收入；土地性質(zhì)均為工業(yè)用地或科研用地，符合國(guó)家鼓勵(lì)盤(pán)活工業(yè)用地政策，上層建筑滿足當(dāng)?shù)貏潛芡恋剞D(zhuǎn)讓限制條件，能轉(zhuǎn)讓、出租、抵押；募集資金總額與評(píng)估價(jià)值相差較小，降低了后期運(yùn)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。

2.2.2區(qū)域位置分析

表6 區(qū)域位置

三只交通公路類(lèi)公募REITs底層資產(chǎn)均位于國(guó)家或省級(jí)重點(diǎn)交通要道，為區(qū)域內(nèi)重點(diǎn)建設(shè)項(xiàng)目，對(duì)推進(jìn)區(qū)域內(nèi)產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移、區(qū)域整體經(jīng)濟(jì)連通具有重要推進(jìn)作用，受益于地區(qū)經(jīng)濟(jì)的比較優(yōu)勢(shì)，作為當(dāng)?shù)嘏c周邊城市的重要交通口，隨著未來(lái)交通規(guī)劃網(wǎng)絡(luò)的完善和地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展，底層資產(chǎn)的交通流量和經(jīng)營(yíng)效益潛力將逐漸釋放。

而三只產(chǎn)業(yè)園類(lèi)公募REITs底層資產(chǎn)均位于國(guó)家級(jí)產(chǎn)業(yè)園區(qū)內(nèi)，為當(dāng)?shù)禺a(chǎn)業(yè)發(fā)展重大項(xiàng)目，對(duì)當(dāng)?shù)谿DP貢獻(xiàn)率較大，如東吳蘇園占蘇州整體GDP的14%，在僅僅278平方公里的土地上，創(chuàng)造出了蘇州1/7的GDP，園區(qū)內(nèi)產(chǎn)業(yè)定位多元化，產(chǎn)業(yè)導(dǎo)入能力強(qiáng)，運(yùn)營(yíng)穩(wěn)定，能夠幫助地方政府實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)聚集，產(chǎn)業(yè)升級(jí)目標(biāo)。

2.2.3經(jīng)營(yíng)模式及收入

對(duì)于基礎(chǔ)設(shè)施REITs而言，其底層資產(chǎn)的運(yùn)營(yíng)情況是追求高穩(wěn)定性、高成長(zhǎng)性、高投資回報(bào)的決定性因素，路產(chǎn)的現(xiàn)金流測(cè)算分析及未來(lái)運(yùn)營(yíng)展望主要計(jì)算方法為車(chē)流量法，因而路產(chǎn)基礎(chǔ)設(shè)施的交通通行流量是投資者關(guān)注的重點(diǎn)之一。

表7 公路類(lèi)公募REITs經(jīng)營(yíng)情況（2020）

三只基金的底層資產(chǎn)均以按照監(jiān)管部門(mén)制定的收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)對(duì)過(guò)往車(chē)輛收取的通行費(fèi)收入，收入來(lái)源分散，不依賴第三方補(bǔ)貼等非經(jīng)常性收入。營(yíng)業(yè)收入主要為高速公路通行費(fèi)，三只基金主營(yíng)業(yè)務(wù)收入占比分別達(dá)到98.94%，99.62%，96.55%，其他業(yè)務(wù)收入占比較少，主營(yíng)業(yè)務(wù)成本主要為折舊及攤銷(xiāo)、工程養(yǎng)護(hù)成本、系統(tǒng)維護(hù)成本、員工費(fèi)用、營(yíng)運(yùn)經(jīng)費(fèi)和行政經(jīng)費(fèi)等。主要通行車(chē)輛以客車(chē)、貨車(chē)為主，交通量較大，增長(zhǎng)率穩(wěn)定，而我國(guó)高速公路通行費(fèi)屬于“政府定價(jià)型”，能夠帶來(lái)穩(wěn)定的收入增長(zhǎng)，因此無(wú)論是從區(qū)域，還是從交通量、路網(wǎng)情況來(lái)看，資產(chǎn)都十分穩(wěn)健。

 表8 首批產(chǎn)業(yè)園REITs入駐企業(yè)結(jié)構(gòu)（2020年）

而三只產(chǎn)業(yè)園類(lèi)基金的底層資產(chǎn)均以租賃為主要收入來(lái)源，租戶行業(yè)集中在信息技術(shù)、金融科技、人工智能等新興產(chǎn)業(yè)，出租率在85%以上，表明資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)成熟度較高，受到市場(chǎng)認(rèn)可，客戶黏性較高，結(jié)構(gòu)較為穩(wěn)定。同時(shí)，底層資產(chǎn)的運(yùn)營(yíng)期限較長(zhǎng)，能夠產(chǎn)生投資價(jià)值。無(wú)論是從區(qū)域行業(yè)發(fā)展趨勢(shì)，還是從下游需求增長(zhǎng)情況、資產(chǎn)自身承載量上來(lái)看，都具有良好的增長(zhǎng)潛力。

2.2.4潛在底層資產(chǎn)儲(chǔ)備

每個(gè)基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs 都會(huì)有基金潛在底層資產(chǎn)，這些底層資產(chǎn)同樣符合政策要求，公募REITs在實(shí)際運(yùn)作中，會(huì)根據(jù)實(shí)際情況進(jìn)行補(bǔ)充底層資產(chǎn)。從潛在底層資產(chǎn)儲(chǔ)備上來(lái)看，交通公路公募REITs的潛在底層資產(chǎn)儲(chǔ)備來(lái)源較為單一。浙商滬杭甬潛在底層資產(chǎn)有滬杭甬公司控股的16條高速公路。廣州廣河潛在底層資產(chǎn)相對(duì)較少，主要為其納入合并的10條高經(jīng)營(yíng)性高（快）速公路，但綜合能力強(qiáng)勁。華夏越秀潛在底層資產(chǎn)來(lái)源為其15個(gè)收費(fèi)高速項(xiàng)目。在經(jīng)營(yíng)管理中，潛在的底層資產(chǎn)會(huì)根據(jù)實(shí)際情況補(bǔ)充到公募REITs基金中。

而產(chǎn)業(yè)園區(qū)公募REITs有著豐富的潛在底層資產(chǎn)儲(chǔ)備。蛇口產(chǎn)園潛在底層資產(chǎn)來(lái)源有三個(gè)途徑，包括19個(gè)具體產(chǎn)業(yè)區(qū)和其他優(yōu)質(zhì)產(chǎn)業(yè)園資產(chǎn)。張江REITs的潛在底層資產(chǎn)相對(duì)較少，共3個(gè)，但綜合能力強(qiáng)勁。東吳蘇園潛在底層資產(chǎn)來(lái)源有兩個(gè)途徑，共17個(gè)。潛在的底層資產(chǎn)會(huì)根據(jù)實(shí)際情況補(bǔ)充到公募REITs基金中。

表9 潛在底層資產(chǎn)儲(chǔ)備

2.3原始權(quán)益人分析

基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目基金的管理運(yùn)營(yíng)人對(duì)核心資產(chǎn)的管理和項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)能力是保證基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目長(zhǎng)期穩(wěn)定發(fā)展的決定因素。對(duì)管理人的分析可以從管理體系、歷史業(yè)績(jī)能力、團(tuán)隊(duì)穩(wěn)定性、經(jīng)營(yíng)模式等各個(gè)方面綜合考量。

原始權(quán)益人或其關(guān)聯(lián)方是園區(qū)類(lèi)產(chǎn)品發(fā)行后的管理運(yùn)營(yíng)方，對(duì)于原始權(quán)益人的同類(lèi)資產(chǎn)管理能力、核心運(yùn)營(yíng)團(tuán)隊(duì)成員穩(wěn)定性、合規(guī)性的考察十分重要。

表10 原始權(quán)益人概況

與產(chǎn)業(yè)園區(qū)原始權(quán)益人相似，三只基金的原始權(quán)益人均為區(qū)域內(nèi)大型交通企業(yè)，其中越秀中國(guó)、浙江滬甬于早期在境外市場(chǎng)上市，擁有成熟完善的運(yùn)營(yíng)管理體系和穩(wěn)定的管理人核心團(tuán)隊(duì)，同類(lèi)產(chǎn)品歷史業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)率較高，同時(shí)，在交通行業(yè)均處于領(lǐng)先地位，資本雄厚，區(qū)域內(nèi)管理路產(chǎn)質(zhì)量?jī)?yōu)質(zhì)，能夠保證其自身的管理能力能夠與底層資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)要求相匹配。

如越秀集團(tuán)目前是廣州市資產(chǎn)規(guī)模最大的國(guó)有企業(yè)集團(tuán)之一，旗下控有4家上市公司，大核心產(chǎn)業(yè)為房地產(chǎn)、交通和金融。控股股東越秀交通系集團(tuán)交通板塊的重要載體，交通板塊亦是近年來(lái)越秀集團(tuán)重要的利潤(rùn)增長(zhǎng)點(diǎn)，同時(shí)，越秀中國(guó)在發(fā)展過(guò)程中也得到了越秀集團(tuán)及股東方在融資、資金拆借及公司管理等方面的大力支持。越秀中國(guó)路產(chǎn)質(zhì)量?jī)?yōu)良，區(qū)位優(yōu)勢(shì)明顯。越秀中國(guó)的高速公路項(xiàng)目主要位于廣東、廣西、湖南、湖北和河南等省份，收費(fèi)路段布局在京廣高鐵、京九高鐵沿線，包括國(guó)內(nèi)交通動(dòng)脈的連接線、放射線和主要城市環(huán)城線等。其中，位于廣東省內(nèi)的幾個(gè)收費(fèi)路段屬于廣州市的優(yōu)質(zhì)路段，與廣深高速、廣佛高速、京港澳高速和105國(guó)道等多區(qū)域交通動(dòng)脈相交。越秀中國(guó)持有的中部地區(qū)高速公路項(xiàng)目位于GDP增長(zhǎng)良好的湖南、湖北、河南等省份，區(qū)域經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)對(duì)于高速公路收費(fèi)的拉動(dòng)效應(yīng)明顯。此外，受益于中部地區(qū)汽車(chē)保有量的高速增長(zhǎng)、過(guò)境車(chē)流量的分享、路網(wǎng)聯(lián)通效應(yīng)等因素，中部地區(qū)高速公路項(xiàng)目未來(lái)的車(chē)流量具有良好的提升空間。

圖2 越秀集團(tuán)組織結(jié)構(gòu)

備注：圖片來(lái)源越秀集團(tuán)官網(wǎng)

從項(xiàng)目性質(zhì)來(lái)看，基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs主要有兩大類(lèi)：產(chǎn)權(quán)類(lèi)和特許經(jīng)營(yíng)權(quán)，首批產(chǎn)權(quán)類(lèi)有蛇口產(chǎn)園、東吳蘇園、普洛斯、張江REITs和鹽港REITs，平均派息率3.73%。特許經(jīng)營(yíng)權(quán)類(lèi)的有浙江滬杭甬、廣州廣河、首鋼綠能、首創(chuàng)水務(wù)，平均派息率7.94%。產(chǎn)權(quán)類(lèi)和特許經(jīng)營(yíng)權(quán)的區(qū)別在于產(chǎn)權(quán)類(lèi)項(xiàng)目沒(méi)有明確到期日，收益來(lái)源于現(xiàn)金分紅和資產(chǎn)增值，最終由市場(chǎng)化處置，特許經(jīng)營(yíng)權(quán)項(xiàng)目有明確到期日，資產(chǎn)價(jià)值隨著到期日的臨近而逐漸降低，直至為零，最終由政府部門(mén)處理。根據(jù)產(chǎn)權(quán)類(lèi)與特許經(jīng)營(yíng)權(quán)的分析，城投公司的關(guān)注重點(diǎn)也有所不同。

產(chǎn)權(quán)類(lèi)公募REITs主要包括產(chǎn)業(yè)園類(lèi)及倉(cāng)儲(chǔ)物流類(lèi)，投資者重點(diǎn)關(guān)注的指標(biāo)主要包括原始權(quán)益人的綜合實(shí)力、所處地理位置，出租率/租約到期情況，租金水平、現(xiàn)金分派率，租戶產(chǎn)業(yè)集中程度等，因此城投企業(yè)在實(shí)施產(chǎn)權(quán)類(lèi)公募REITs時(shí)應(yīng)當(dāng)重點(diǎn)關(guān)注原始權(quán)益人經(jīng)營(yíng)管理水平，租戶結(jié)構(gòu)及主要租戶的競(jìng)爭(zhēng)力、收入來(lái)源及資源性收入、優(yōu)質(zhì)的項(xiàng)目、經(jīng)營(yíng)性土地轉(zhuǎn)讓限制等配套政策。

而特許經(jīng)營(yíng)權(quán)類(lèi)目前主要發(fā)行的有高速類(lèi)項(xiàng)目以及環(huán)保類(lèi)項(xiàng)目，由于資產(chǎn)類(lèi)別相差較大，因此主要關(guān)注重點(diǎn)區(qū)別較大，但總的來(lái)說(shuō)特許經(jīng)營(yíng)權(quán)剩余期限、行業(yè)政策、權(quán)屬轉(zhuǎn)讓、責(zé)任治理是他們的共性影響。

1、特許經(jīng)營(yíng)權(quán)期限

特許經(jīng)營(yíng)權(quán)資產(chǎn)最重要的關(guān)注點(diǎn)就是其特許經(jīng)營(yíng)權(quán)期限，剩余期限對(duì)估值的影響很大，期限較短的資產(chǎn)，無(wú)論從法規(guī)還是從價(jià)值的角度，均不太適宜發(fā)行 REITs。另外，資產(chǎn)組在成熟穩(wěn)定后，估值往往會(huì)隨著特許經(jīng)營(yíng)權(quán)年限的減少呈現(xiàn)逐年遞減的趨勢(shì)，到期時(shí)須無(wú)條件移交給政府，使得特許經(jīng)營(yíng)權(quán)類(lèi)REITs需要解決持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力和資本增值的問(wèn)題。

因此，城投公司在選擇項(xiàng)目時(shí)，對(duì)于特許經(jīng)營(yíng)權(quán)剩余期限需要著重關(guān)注，盡量選擇10年以上的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，并持有豐富的潛在底層資產(chǎn)，保障在特許經(jīng)營(yíng)權(quán)到期后，能夠進(jìn)行后期的擴(kuò)募以及基礎(chǔ)設(shè)施再投入。

2、行業(yè)政策

特許經(jīng)營(yíng)權(quán)類(lèi)公募REITs的底層資產(chǎn)往往市場(chǎng)化程度較低，屬于國(guó)家大型民生基礎(chǔ)項(xiàng)目，收入來(lái)源受到宏觀經(jīng)濟(jì)、行業(yè)政策、政府補(bǔ)貼等事項(xiàng)的影響高于產(chǎn)權(quán)類(lèi)項(xiàng)目。如公路交通公募REITs，宏觀經(jīng)濟(jì)周期性波動(dòng)會(huì)影響客流和貨物運(yùn)輸總量及結(jié)構(gòu)，導(dǎo)致公路市場(chǎng)需求的變化，影響REITs項(xiàng)目的經(jīng)營(yíng)收入，行業(yè)政策和交通網(wǎng)絡(luò)發(fā)展規(guī)劃會(huì)因社會(huì)和經(jīng)濟(jì)發(fā)展的不同階段而進(jìn)行調(diào)整，對(duì)項(xiàng)目具有較大影響。

因此，城投企業(yè)需要加強(qiáng)分析未來(lái)政策、規(guī)劃和政府補(bǔ)貼情況，以及可能出現(xiàn)的替代品影響，政府政策支持轉(zhuǎn)移等等。同樣，城投企業(yè)需要加強(qiáng)對(duì)該類(lèi)基金實(shí)施過(guò)程中潛在資產(chǎn)的儲(chǔ)備，及時(shí)擴(kuò)充到基金資產(chǎn)中，增強(qiáng)底層資產(chǎn)的吸引力。另外需要重點(diǎn)關(guān)注底層資產(chǎn)的改擴(kuò)建，改擴(kuò)建往往要求新投入，也伴隨著收費(fèi)期限的延長(zhǎng)，對(duì)于REIT投資人可能帶來(lái)隱性的投資價(jià)值。發(fā)行REIT時(shí)需要對(duì)改擴(kuò)建可能性進(jìn)行判斷，并建立好改擴(kuò)建的投資機(jī)制，包括決策流程、資金來(lái)源、收益歸屬等。

3.權(quán)屬與轉(zhuǎn)讓

基礎(chǔ)設(shè)施T交易流程中，須由基金原始權(quán)益人手中收購(gòu)持有資產(chǎn)的項(xiàng)目公司100%股權(quán)，涉及權(quán)屬轉(zhuǎn)移。除了股東同意，更重要的是需要取得特許經(jīng)營(yíng)權(quán)授予部門(mén)關(guān)于項(xiàng)目公司股權(quán)轉(zhuǎn)讓的同意函。對(duì)于需要組建新的項(xiàng)目公司的，更是需要先由交通管理部門(mén)將特許經(jīng)營(yíng)權(quán)轉(zhuǎn)授給新設(shè)項(xiàng)目公司。另外還要留意土地使用權(quán)的情況。許多高速公路項(xiàng)目可能存在土地使用權(quán)權(quán)屬上的一些瑕疵，如未辦理權(quán)證等，也需要補(bǔ)辦相關(guān)手續(xù)或由國(guó)土部門(mén)出具允許項(xiàng)目公司使用土地的函件。

4.特許經(jīng)營(yíng)責(zé)任與治理

特許經(jīng)營(yíng)責(zé)任是項(xiàng)目公司不可絲毫松懈的核心義務(wù)和責(zé)任。原始權(quán)益人并表管理的情況下，應(yīng)積極承擔(dān)項(xiàng)目特許經(jīng)營(yíng)責(zé)任。若不并表管理，亦應(yīng)做出相應(yīng)承諾或安排。項(xiàng)目公司不開(kāi)展實(shí)際業(yè)務(wù)時(shí)，基金管理人、原始權(quán)益人及運(yùn)營(yíng)機(jī)構(gòu)應(yīng)聯(lián)合制定合理的責(zé)任承擔(dān)機(jī)制，使得特許經(jīng)營(yíng)責(zé)任不落空，運(yùn)營(yíng)質(zhì)量不下降。

特許經(jīng)營(yíng)權(quán)資產(chǎn)的改擴(kuò)建也是發(fā)行REITs時(shí)需要關(guān)注的重點(diǎn)。改擴(kuò)建往往要求新投入，也伴隨著收費(fèi)期限的延長(zhǎng)，對(duì)于REIT投資人可能帶來(lái)隱性的投資價(jià)值。發(fā)行REIT時(shí)需要對(duì)改擴(kuò)建可能性進(jìn)行判斷，并建立好改擴(kuò)建的投資機(jī)制，包括決策流程、資金來(lái)源、收益歸屬等。

5、地理位置的選擇

與產(chǎn)權(quán)類(lèi)產(chǎn)品類(lèi)似，地理位置的選擇對(duì)于特許經(jīng)營(yíng)權(quán)類(lèi)產(chǎn)品來(lái)說(shuō)也十分重要。高速公路項(xiàng)目收入以通行費(fèi)為主，所以重點(diǎn)關(guān)注指標(biāo)有所屬路段及車(chē)流量、收費(fèi)里程和收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)等，而地理位置及區(qū)域稟賦是其決定性因素，環(huán)保類(lèi)項(xiàng)目收入主要來(lái)源于垃圾處理服務(wù)費(fèi)和污水處理服務(wù)費(fèi)，對(duì)應(yīng)重點(diǎn)關(guān)注指標(biāo)為處理服務(wù)費(fèi)價(jià)格和處理量等，而區(qū)域位置將決定人口密度，是能夠獲得收入的決定因素。城投企業(yè)在進(jìn)行資產(chǎn)選擇時(shí)，應(yīng)當(dāng)重點(diǎn)關(guān)注區(qū)域經(jīng)濟(jì)發(fā)展?fàn)顩r，選擇具有一定區(qū)域優(yōu)勢(shì)、盈利現(xiàn)金流穩(wěn)定、成長(zhǎng)性較好的產(chǎn)品。

6、風(fēng)險(xiǎn)方面

城投企業(yè)要重點(diǎn)關(guān)注特許經(jīng)營(yíng)權(quán)到期時(shí)限，同時(shí)，根據(jù)資產(chǎn)類(lèi)別的不同，高速公路類(lèi)特許經(jīng)營(yíng)權(quán)重點(diǎn)關(guān)注收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)等受法律法規(guī)及政策影響因素，以及具有替代效應(yīng)的路橋、鐵路開(kāi)通帶來(lái)的競(jìng)爭(zhēng)風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)于環(huán)保特許經(jīng)營(yíng)權(quán)類(lèi)，要關(guān)注針對(duì)垃圾處理的國(guó)家補(bǔ)助資金下降風(fēng)險(xiǎn)，以及水務(wù)項(xiàng)目整改投入增加但收益提升不確定的風(fēng)險(xiǎn)。